兴旺国际投资常青科技百亿TMA豪赌：纸面合理与现实挑战的AB面

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来源：钛媒体APP兴旺国际投资

一个轻量级的家族式小公司，是否有能力驾驭一个重量级资本与技术双重密集型项目，是这个不确定性的核心。

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2025年9月，偏苯三酸酐（TMA）华东主流成交参考价跌至1.55万元/吨，距离去年高点已抹去超过72%。9月3日，常青科技为其百亿TMA项目一期融资的8亿可转债按下启动按钮，相关议案在9月19日股东大会上获得通过。

去年5月，TMA价格峰顶之际，常青科技以总资产仅25.6亿元的体量抛出总投资100亿、一期30亿的8万吨TMA项目，资金主要来源之一即此次可转债（另有20亿元银行贷款与不足3亿元自有资金）。

偏苯三酸酐（TMA）是一种新型材料的化工原料，主要用在增塑剂、绝缘漆、涂料、工程塑料等行业，受海外产能清退影响，国内成交价在去年连翻两倍，突破5.5万元/吨，今年二季度起却连续腰斩，几乎跌回原位。

此种局面让这个宏大项目越来越像一次豪赌。纸面上，它踩中了政策红利、产能出清、龙头退出的"三重奏"；现实中，它面对的是价格自由落体、同行利润崩塌、2026年产能洪峰即将到来的"三重杀"。

这是一场典型的时间差赌局：万一投产日价格回暖（虽然概率并不大），也有可能能化险为夷；反之，将上演"小马拉大车"的流动性悲剧。

现阶段“明牌”的是，项目的每一个执行环节都充满了变数，而公司自身的资源禀赋又较为薄弱，2/3的投资源自银行贷款，远期收益率亦较为有限，导致“理论上可以赢，现实中很难活”的概率大增。

一个轻量级的家族式小公司，是否有能力驾驭一个重量级资本与技术双重密集型项目，是这个不确定性的核心。资本市场似乎已经对此率先投票：常青科技股价在这轮牛市中破发，机构持仓不足5%。其百亿TMA扩产计划是战略远见还是资本幻觉？答案藏在AB两面的裂缝里。

“以小博大”的纸面合理性A面

作为跨界入局者，常青科技的扩产规划在行业中尤为激进：在泰州市高港区建设高分子新材料生产基地，投资总额约100亿元，分三期实施，其中一期项目为年产8万吨TMA项目，投资金额约30亿元，2026年投产。

一期项目年初奠基

这一决策的形成，在于2024年兴旺国际投资4月3日，美国英力士（INEOS）永久关闭其TMA生产装置，引发全球市场震荡。英力士是全球TMA市场的主要龙头，关闭的工厂年产能为 65 万吨苯酚和 40.9 万吨丙酮，是英力士单套最大的苯酚生产装置，占其全球总产能的34%。关停原因包括市场疲软、竞争激烈和碳税政策缩紧等等。

INEOS业务版图

在高度依赖规模化生产和稳定供应链的化工行业中，这次供给冲击让国内四家上市公司成为全球供应的主力，价格剧烈上涨，在全球TMA有效产能骤降、下游需求回暖之下，2024年中国TMA价格一度飙升至50000元/吨以上，创下历史新高。

TMA2024年价格走势兴旺国际投资

TMA主要用于生产高性能增塑剂（如TOTM）、粉末涂料、绝缘漆等。在2024年特定阶段，部分下游行业，尤其是与出口和特定工业应用相关的领域，表现出一定的需求韧性，进一步加剧了TMA的供不应求。

此外，目前国内仍有部分2万～5万吨/年的小规模TMA装置，环保设施落后，能耗高、排放大，属于重点整治对象。在“去产能、环保整治”政策出清影响下，小厂的退出将释放出10万～20万吨/年的市场真空，为具备环保合规能力的大型新进入者提供替代空间。

以上四个条件，加之TMA属于资本密集型行业，单位投资高，但边际成本递减，促成了业内的迅速扩产：2024年，泰达新材官宣推进3万吨TMA及1500吨均苯三甲酸扩建项目，计划2026年完成调试。正丹股份（维权）6.5万吨绿色化升级改造项目于2024年6月启动，总投资3.5亿元，预计2026年投产。百川股份投建了南通百川新材料4万吨/年偏苯三酸酐（TMA）装置，建设期 1-2 年。

这类新产能普遍注重技术升级与环保合规。尤其欧盟自2018年起将TMA列为高关注物质（SVHC），认定其具有呼吸致敏性，对肺功能可能造成严重损害，因此对相关聚酯树脂的应用提出严格限制，这也促使很多欧洲厂商关停或转型。新建产线必须符合国际环保法规，才具备出口欧盟的资质。

企业利润大幅改善的预期，被二级市场迅速捕捉：正丹股份股价在2个月内连续大涨，成为2024年第一个10倍股，新三板的泰达新材（430372.NQ）在2024年7月涨幅突破10倍。

但常青科技在披露扩产计划后仅仅迎来两连板，随后快速下跌持续破发。

市场的谨慎态度存在两大主因：一方面，常青科技属跨界布局，缺乏TMA行业经验，其在生产技术、工艺积累、客户渠道等方面存在不确定性；另一方面，随着多家企业同步扩产，2026年可能迎来产能集中释放，市场对供需逆转、价格回调的担忧正在加剧。

扩产潮B面：价格“退潮”、盈利回落、洪流将至

常青科技百亿项目尚在建设期内，全球TMA市场却已“由夏入冬”。2025年以来，TMA价格呈自由落体式下跌，行业景气度迅速降温。

根据买化塑研究院监测数据，2025年5月下旬，中国偏苯三酸酐（TMA）主流价已断崖式跌至22000元/吨，与年初的高位相比，缩水幅度高达50%。这一价格已逼近11000-12000元/吨的行业平均成本线，部分高成本企业已陷入亏损。进入6月，市场跌势未止，华东地区TMA价格进一步下探至20000-22000元/吨，市场观望情绪浓厚。

9月，Mysteel数据显示，华东地区TMA成交价来到15000-15500元/吨，暂时稳住了跌势。

正丹股份单季度利润骤降

这对业内上市公司形成显著冲击。以2024年净利润同比飙升110倍的黑马正丹股份为例，其在半年报中指出，TMA产品价格自高位持续回落。隆众资讯数据显示，2025年3月14日至6月30日，TMA华东主流价从4.85万元/吨跌至1.85万元/吨，跌幅超过60%。反映在财务上，正丹股份2025年第二季度实现营业收入5.76亿元，归母净利润2.41亿元，环比分别下降32.53%和37.85%。

同样承压的百川股份在二季度归母净利润同比大幅下降82.27%，扣非净利润降幅达85.95%，毛利率仅8.09%，盈利能力明显削弱。而泰达新材不仅在3月终止北交所上市计划，其二季度净利润也同比下滑近三成，连续两个季度下行。值得注意的是，公司在建工程同比增加75.20%，主要源于其年产3万吨TMA项目的持续投入。

卓创资讯TMA分析师郑明楠告诉笔者，在2024年价格推高至5万元之上后，国内工厂积极提负，新产能亿成投放已经引发负效应，价格几乎跌至涨价之初价格。未来随着新产能的继续投放，行业竞争激烈，极易引发价格再度回落。

“中期随着行业负荷提升，加上下游持续追高积极性不高而涨势受阻，上行空间可控”，他表示。

正丹股份证券部工作人员表示，有些扩产项目存在技术问题或者进度问题，可能与市场预期相左。就公司来说，国内和国外都有扩产，国外的建设周期要长一些，且并非一次性投产。“公司扩产也是为了维护自身龙头地位，应对行业潜在竞争，兼具市场震慑作用。”

正丹股份坦言，若未来TMA产品产能提升速度过快，或出现其他产品能够对TMA进行大规模替代而影响下游需求，则可能出现TMA产品供求关系失衡，进而可能导致产品价格下跌，对公司经营业绩产生不利影响。

“家族色彩”浓厚，市场谨慎观望？

TMA价格大幅回落，令尚在项目建设期的常青科技面临严峻的经营压力。尽管长期来看，伴随供应缺口的逐步修复与成本重构，行业仍有望寻得新的动态平衡，但在当前阶段，企业盈利能力已显著削弱。

分析人士指出，尽管主力工厂将控量保价，但亦难复制2024-2025年上半年的行情——类似的周期逆转现象，在近年的多个工业板块中已反复上演。

资本市场对常青科技的冷淡反应已经极为明显，除了股价表现趋弱，投资机构在常青科技的总持仓占比不足5%，而正丹股份则接近60%。

正丹股份机构持股总数

毕竟常青科技的“准家族式”结构，很难打消市场对其治理层面的广泛疑虑。截至目前，常青科技决策层由实控人孙秋新家族掌控，合计持股63.88%，高度集中的股权结构曾引发过数次内控问题，例如2019年的关联方资金拆借约1.2亿元。

在百亿级跨界投资的决策中，家族式管理的冒险倾向与中小股东利益之间的平衡究竟如何，是市场及机构投资者的关注焦点。

从2025年上半年数据来看，常青科技面临的经营压力显著加剧。公司营收与净利润同比分别下滑10.67%和31.89%，销售毛利率下降至26.51%，盈利能力明显减弱；经营活动产生的现金流量净额转为负数，同比大幅下降119.05%，同时因大规模项目投资导致公司现金净减少5.66亿元。

“造血”下滑背景下，一期工程的30亿总投资已经超过常青科技25.56亿元的总资产，其账面货币资金6.01亿元、资产负债率6.74%要撑起跨界扩张，财务稳健性势必会承受考验。

2024年，常青科技提示风险称，一期工程需银行贷款20亿，自筹10亿元，如今可转债募资8亿元全部投入该项目。按首期20%的利润率计算，常青科技要收回成本，需要漫长的时间跨度，成本更低的可转债是不二之选。这类融资能否成功实施，高度依赖市场信心。后续要跨越这道信任鸿沟，难度仍存。（本文首发钛媒体APP，作者 | 黄田，编辑 | 刘敏）